Бенджамин Грэм¹

"Реальное достижение многих тысяч аналитиков, изучающих теперь не так много тысяч компаний, — это установление на нынешнем рынке правильных относительных курсов большинства ведущих акций и огромного множества второстепенных".

Бенджамин Грэм и Дэвид Додд²

Часть первая

Как правильно выбрать акции

Качественное решение

Когда вы начнете выбирать акции для своего портфеля, на вас обрушится настоящая лавина подробной информации о компаниях и отраслях, в которых они работают. Все это может показаться важным. Но в том и состоит мастерство инвестора, чтобы уметь провести различие. Иметь у себя множество таблиц или статистическую информацию, конечно, полезно, но значимость количественных данных может оказаться ложной. Цифры очень быстро устаревают. Управляющие компаниями могут манипулировать данными отчетности, применяя ту или иную методику учета.

В конце концов вам придется принять качественное решение. Проанализировать соответствующую количественную информацию, конечно, хорошо, но одного этого явно недостаточно. Разумеется, это все осложняет, ведь мы так любим определенность. Но когда мы делаем инвестиции, то идем на риск, и, хотя этот риск должен компенсироваться хорошей прибылью, никаких гарантий возврата денег не существует.

Как определить, что компания растет?

Многие инвесторы начинают с того, что изучают курс акций и график его изменения, как будто это и есть вся необходимая им информация. На мой взгляд, курс — это просто результат взаимодействия различных глубинных факторов, только дым от костра, но не огонь. Сам я предпочитаю в большинстве случаев начинать с установления основных фактов с помощью годового отчета. Если у меня возникает ощущение, что в той или иной отрасли или подотрасли хорошие перспективы роста, я выбираю группу компаний и сопоставляю их отчеты. Знакомство с каждым отчетом я начинаю с заявления председателя правления, чтобы получить представление о продукции компании и нынешнем состоянии рынка. Затем я обращаюсь к денежным потокам и счетам, чтобы представить себе масштабы деятельности компании. И под конец я интересуюсь такими вещами, как курс акций, процентная доходность, покрытие дивиденда, коэффициенты цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Последние помогают мне понять, соответствует ли стоимость акции ее нынешней цене.

Рост — это святой Грааль инвестирования в ценные бумаги. Без него прибыль и дивиденды тоже не могут вырасти. Нужно не только определить, растет ли компания, но и выяснить характер происходящих изменений. Ускоряется или замедляется рост? При этом прошлое интересует нас меньше, чем будущее, и мы также хотим знать, может ли компания финансировать собственный рост, потому что бывают компании, которые растут просто ради того, чтобы расти. Если компании недостаточно осторожны, они могут в буквальном смысле слова дорасти до разорения. Прогнозированием роста прибыли занимаются по большей части аналитики фондового рынка, и это, как мы увидим дальше, еще та работа.

Рост, очевидно, в основном является результатом увеличения продаж. Поэтому зачастую бывает полезно посмотреть, какова основная продукция компании, и выяснить динамику ее продаж. Рисунок 1 демонстрирует график еженедельных продаж новой продукции, такой как DVD или новый микрочип, за несколько недель. Сначала продажи растут очень быстро, но в конце концов достигают пика, начинают падать и затем стабилизируются на том или ином уровне. На графике могут быть представлены и кумулятивные продажи за все время. Кривая роста, как это должно быть понятно, вполне предсказуема для любого вида товаров.

Определив максимальную долю данного товара на рынке, аналитик может рассчитать темп роста на основе срока его службы, частоты замены и количества домохозяйств в стране. Если речь идет о таких крупных потребительских товарах длительного пользования, как широкоэкранные телевизоры и пылесосы без мешков для сбора пыли, то в каждом доме их одновременно, скорее всего, не больше одного.

Рисунок 1. Еженедельные продажи новой продукции (правая шкала) и кумулятивные продажи этой продукции за все время (левая шкала).
Первоначально темпы роста очень высоки, но позже падают и стабилизируются на одном уровне
Источник: Fred Wellings. Profits forecasting: a practitioner’s view// Professional Investor, 1998, October, p. 28.

Прогнозирование прибыли — это не совсем то же, что прогнозирование продаж, поскольку между доходом и прибылью существуют расходы, проценты, налоги и применяемые способы учета. Годами аналитики и отраслевые обозреватели создают все новые графики, отражающие тенденции и циклы развития их отраслей³. Всем известен график, на котором кривая продаж компании сначала, когда новая продукция только появляется, выглядит J-образной, а затем, по мере того как спрос насыщается, идет на спад. Такого рода стандартные модели подходят не только для технического анализа.

Если темпы роста отрасли уже установлены, прогнозирование продаж сводится к определению рыночной доли, которая обычно представляет собой функцию расходов на маркетинг. Если вы обнаружили, что эти расходы растут, то можно ожидать и роста рыночной доли. Затем аналитики рассчитывают норму прибыли и рентабельность, используя данные о первоначальных затратах и денежных поступлениях от продаж.

Успех того или иного товара на рынке обычно зависит от того, насколько он отличается от аналогичных товаров и какова его себестоимость. У компании может быть технологическое преимущество или инновационные разработки. Пример — швейцарская ювелирная и часовая компания Cartier. Главная опасность для такой компании связана с возможностью копирования продукции или изменения технологии.

Если фирма поставила себе целью производство недорогой продукции, успех будет зависеть от размеров фирмы и ее способности минимизировать затраты. Примером здесь может служить Ford. Для такой компании главные угрозы связаны с возможностью появления конкурентов, чей производственный процесс более дешев, или с резким изменением вкусов покупателей.

Если компания растет слишком быстро, ей понадобится привлечь капитал, т. е. выпустить дополнительные акции или взять новый банковский кредит. Если компания растет слишком медленно, она может либо прекратить свое существование и вернуть деньги акционерам, либо добиться роста через поглощение. Рост может быть не только признаком успеха, но и обузой. "Как это ни печально, но почти столько же компаний могут разориться, потому что росли слишком быстро, сколько разоряются, потому что росли слишком медленно"⁴.

Где можно ознакомиться с аналитическими прогнозами? Прогнозы и разработки индивидуальных аналитиков теперь широко доступны в Интернете. Вы можете почитать материалы Reuters или Extel, чтобы узнать, кто из аналитиков наиболее популярен, а затем изучить их последние прогнозы на таких сайтах, как Ample Interactive Investor и Hemmington Scott. Наконец, вы можете скачать их разработки с сайтов, перечисленных в последней части этой книги.

Ох уж эти цифры: анализ относительных показателей

Инвестиционный процесс неизбежно потребует даже от тех из нас, у кого нет никаких математических способностей, по крайней мере беглого просмотра нескольких цифр. Компании информируют о своей деятельности за тот или иной период в отчетах. Эти отчеты можно проанализировать, чтобы выявить тенденции и провести сравнение с другими аналогичными компаниями или отраслями. Затем мы можем встроить эти тенденции и результаты сравнения в наши прогнозы.

Относительные показатели существуют не только для аналитиков. Их легко рассчитать, и они могут служить полезными инструментами сравнения. Если вы не знаете, какую из двух похожих акций выбрать, рассчитайте пару коэффициентов и купите ту, для которой эти показатели окажутся лучше. Однако коэффициенты — это только часть всей картины. Вы не можете ожидать, что, просто поделив одну цифру на другую, поймете весь путь, пройденный сложной организацией, но это поможет вам узнать о ней больше (см. табл. 1).

Показатели цена/прибыль и цена/балансовая стоимость широко обсуждаются в финансовой литературе. Цена, деленная на прибыль (коэффициент цена/прибыль), — полезный инструмент сравнения. Также он очень чувствителен к изменениям прибыли, скажем, если компания реорганизуется или переживает упадок. Хорошего или плохого показателя цена/прибыль не существует.

Рентабельность легко рассчитать, зная норму операционной прибыли. Операционная прибыль (иногда называемая прибылью до вычета процентов и налогов) делится на продажи. Оба показателя, на основе которых рассчитывается этот коэффициент, можно легко найти в отчете о прибылях и убытках компании. Продажи — это верхняя строчка, а операционная прибыль указывается под стоимостью проданных товаров. Убедитесь, что вы пользуетесь данными за нужный год. Этот коэффициент также может быть чувствительным к "агрессивному бухучету", например, если руководство не придерживается консервативного подхода к учету продаж по своим долгосрочным контрактам.

Цена, деленная на балансовую стоимость, — показатель более стабильный, но опять таки этот коэффициент не может быть хорошим или плохим. Многое зависит от подхода руководства компании к определению балансовой стоимости своих активов, а кроме того, многие компании не нуждаются в значительных активах. Сравните активы химической компании с активами консалтинговой фирмы.

Долговую нагрузку, или соотношение заемных и собственных средств, также легко узнать из баланса компании. Вы просто находите в нижней части баланса данные о долгосрочной задолженности и делите их на общие активы (строка в середине баланса).

Еще одна цифра, которую нетрудно найти, — оборачиваемость активов. Цифра продаж из отчета о прибылях и убытках делится на общую величину активов, указанную в средней части баланса.

Последний относительный показатель, расчетом которого я собираюсь вас озадачить, — это рентабельность собственного капитала (ROE). Это чистая прибыль, деленная на акционерный капитал. Чистая прибыль берется из отчета о прибылях и убытках, а акционерный капитал — из нижней части баланса компании.

Эти относительные показатели особенно полезны для сравнения по годам, которое позволяет обнаружить ту или иную тенденцию. Никаких "правильных" показателей не существует. Какой показатель считать слишком высоким, зависит от вашей точки зрения. Например, у компании может быть высокая долговая нагрузка, потому что она много заняла, чтобы профинансировать удачный проект. Низкая оборачиваемость активов характерна для капиталоемких отраслей. Норма прибыли может быть низкой оттого, что компания переживает циклический спад и у нее высокие постоянные издержки.

Все относительные показатели очень чувствительны к изменению каждой из двух величин, на основе которых они рассчитываются. Например, интеллектуальная собственность (патенты на лекарства и медикаменты в стадии разработки) фармацевтических компаний не включается в собственный капитал. Компании извлекают выгоду из использования интеллектуальных активов, но эти активы не отражаются в балансе. Поэтому у фармацевтических компаний рентабельность собственного капитала оказывается выше, чем у компаний других отраслей.

Аналогично на данные, по которым рассчитываются относительные показатели, может сильно влиять избранная руководством компании методика учета прибыли. Если прибыль тем или иным способом приукрашивается, соответствующие коэффициенты тоже оказываются завышенными. Существуют и значительные различия между странами: например, американские и британские компании обычно предпочитают выпускать акции, а французские и германские — долговые обязательства. Это сказывается на долговой нагрузке. Тем не менее сравнение относительных показателей разных компаний одной отрасли позволяет быстро определить место той или иной компании среди себе подобных.

Скрытые активы

Многие частные инвесторы благоговеют перед активами, рассматривают их в качестве главного критерия для инвестирования и охотятся за компаниями с самыми крупными активами и самым низким коэффициентом цена/балансовая стоимость. Винить за это прежде всего нужно одного из первых теоретиков инвестиционного дела Бенджамина Грэма. Его стратегия сложилась в мрачные времена Великой депрессии, когда угроза банкротства подстерегала инвесторов на каждом углу. Страховым полисом Грэма был вопрос: "Если эта компания лопнет, будет ли она стоить столько же, сколько стоит, пока еще работает?". На последнем отрезке ХХ в. с его инфляцией этот подход к инвестированию снова стал актуальным, но теперь даже частные инвесторы пользуются гораздо более тонкими приемами.

Бывают скрытые активы, но, конечно, их нужно соотносить со скрытыми обязательствами. Главные скрытые сокровища — это нематериальные активы, такие как патенты, бренды, авторские права, лицензии и активы, взятые в лизинг, а также проводимые исследования и разработки. В отчетах сведений об этих активах обычно нет, хотя о многом можно догадаться по цене, которую они приобретают, когда переходят из рук в руки.

Другие обладатели скрытых активов, которых нередко ищут инвесторы, — это компании, занимающиеся застройкой земельных участков и торговлей недвижимостью, и инвестиционные тресты. Оценивать их ниже стоимости могут длительное время, поэтому не следует ожидать от них немедленного роста. Частично такая недооценка активов может отражать больший риск, связанный с крупными заимствованиями, или наличие активов, отличающихся сильной ценовой изменчивостью.

Как выбирать акции на основе коэффициента цена/прибыль

Выбор акций — дело непростое. Все мы хотим найти простейший путь, и немалую часть работы могут проделать за вас фильтры критерии. В основном все пользуются таким фильтром критерием, как коэффициент цена/прибыль. На компьютере подсчитываются коэффициенты цена/прибыль для всех акций на рынке и определяются акции с самыми низкими и самыми высокими коэффициентами. Также рассчитывается средневзвешенный рыночный коэффициент цена/прибыль, который принимается равным 100%. Тогда коэффициент для отдельных акций можно сравнить со средним по рынку. Например, у каких-то акций может быть коэффициент цена/прибыль, на 20% превышающий средний по рынку. Если средний коэффициент равен 10, то коэффициент цена/прибыль этих акций будет равен 12, а их коэффициент цена/прибыль в сравнении с рынком (P/E relative, PER) — 120%.

В дальнейшем на компьютере можно рассчитать коэффициент цена/прибыль/темпы роста (P/E growth, PEG): коэффициент цена/прибыль делится на темп роста прибыли (прогноз на следующий год в сравнении с фактической прибылью за этот год). Например, у компании с коэффициентом цена/прибыль, равным 16, и темпом роста прибыли 8% PEG равен 2 (16 / 8 = 2). Все акции затем ранжируются и из них выбираются те, с которыми вы получаете больший рост при низком P/E. Некоторые инвесторы, например Джим Слейтер, безгранично верят в эти показатели: "Для меня правильным сочетанием всегда были низкий коэффициент цена/прибыль и высокий темп роста"⁵. Такие инвесторы покупают, когда PEG меньше единицы, и продают, если PEG приближается к двум.

Что такое PEG? Это коэффициент цена/прибыль, деленный на темп роста (например, у компании с коэффициентом цена/прибыль, равным 16, и темпом роста прибыли 8% PEG равен 2 (16 / 8 = 2)).

Все показатели цена/прибыль страдают тем недостатком, что они рассчитываются на основе данных, которые часто оказываются очень изменчивыми. Управляющие могут поднять прибыль продажей активов или поглощениями, а брокерские прогнозы роста постоянно меняются. Курсы акций могут также быть очень неустойчивыми и подверженными искусственным колебаниям. Таким образом, вы нагромождаете одни изменчивые цифры на другие. Коэффициент цена/прибыль сам по себе весьма чувствителен к бухгалтерским манипуляциям, как, впрочем, и темп роста. Что если компания недавно купила другую быстрорастущую компанию или пожертвовала нынешним ростом ради инвестиций в разработку беспроигрышной продукции? Никому не известно, каким будет темп роста в следующем году. Брокерские прогнозы славятся своей неточностью. Сам коэффициент цена/прибыль уже представляет собой функцию темпа роста, прошлого или будущего. Другая большая погрешность начальных данных связана с рыночным курсом, который, очевидно, уже отражает ожидания инвесторов относительно роста. Так что, возможно, вы заложите в свои расчеты погрешность сразу на нескольких уровнях⁶.

Акции компаний "оболочек" и копеечные акции

Многих инвесторов прямо таки гипнотизируют акции с низкой стоимостью, как будто их дешевизна сама по себе служит гарантией того, что они поднимутся в цене. Конечно, это факт, что со многими из самых ходовых сегодня акций когда-то не хотел иметь дело ни один уважающий себя управляющий фондами, и прежде чем подняться, они должны были упасть. Когда курс этих акций достиг ценового дна, на сцене появилась сильная управленческая команда, которая провела оздоровление компании, возможно, даже путем ее перепрофилирования.

Безусловно, это правда, что некоторые компании "оболочки" создаются на руинах уже прекративших свое существование компаний, когда предприниматели хотят получить готовую фирму, имеющую регистрацию на бирже. Но при большом числе подобных компаний "оболочек" отгадать, на какую из них предприниматели нацелятся в следующий раз, — задача, похоже, совершенно нереальная.

Как выбрать компанию с хорошим управлением

Вопрос выбора хорошей компании — это в значительной мере вопрос поиска компании с хорошим управлением. Какой толк в превосходных фабриках, высококвалифицированном персонале и солидном счете в банке, если те, кто сидят в руководстве компании, сводят все это на нет, ни в чем себе не отказывая или заключая неудачные сделки! Ведь история многих крупных компаний — это история войны акционеров с плохими управляющими.

Если акционеры берут верх, то компании действуют в их интересах. Если же управляющие думают, что могут не слишком оглядываться на акционеров, то повышение курса акций не является для них приоритетной задачей. Начиная с 80-х гг. многие враждебные поглощения затевались с явной целью вынудить плохих управляющих реорганизовать свои компании. Нередко инвесторы могут догадаться о плохом менеджменте по состоянию отрасли, к которой относится компания. Плохо управляемые компании зачастую обнаруживаются в зрелых или пришедших в упадок отраслях. Когда инвестиционные возможности становятся ограниченными, руководители обязаны, наверное, позаботиться о том, чтобы компания свернула свою деятельность и ушла с рынка, возможно, возвратив оставшиеся средства акционерам. Но часто они этого не делают. Они продолжают вкладывать капитал так, как и раньше. Они впустую тратят деньги на бесперспективные инвестиции из лояльности к корпоративной культуре и служащим или чтобы сохранить свой пост и поддержать престиж. Теоретически в этом случае должен сказать свое слово совет директоров, но нередко и он оказывается на удивление неэффективным.

Более легковесный, но явный признак плохого управления — корпоративные излишества. Управляющие могут награждать себя немыслимыми опционами на акции или вводить системы оплаты труда, не стимулирующие повышение его производительности. У компании может быть свой самолет или целый парк лимузинов. Обычно предполагается, что за этим следят институциональные инвесторы, которым принадлежит основная масса акций компании, но многие из них не считают это своей обязанностью.

Хорошие управляющие всегда готовы к переменам. Они не погрязают в душной, себялюбивой корпоративной культуре, закрытой для какого-либо влияния извне. Они обладают стратегическим чутьем и очень восприимчивы к деталям. Они приучили себя внимательно приглядываться к тому, что происходит в их компании. Они знают, каким должен быть новый товар и чего хочет покупатель. Управляющие обязаны знать все слабые стороны и узкие места своих компаний, а также уметь бороться с недостатками.

У сложившейся компании может быть бюрократическая система управления, но менеджмент должен знать, как добиться перемен. Для растущей компании хорошим признаком является то, что управляющие вкладывают в нее немало собственных средств. Если компанией руководят учредители, которым не хватает образования, хороший признак — наличие у них высококвалифицированных и опытных помощников. Что касается личных качеств, то хорошие управляющие обладают харизмой и не страдают самонадеянностью, столь присущей тем, кто занимает высокое положение. Они пользуются уважением аналитиков, инвесторов и своих помощников и не уклоняются от острых вопросов.

Как можно определить качество управления? Нужно научиться извлекать соответствующую информацию из годовых отчетов, биографий и неотредактированных интервью, например в "Wall Street Transcript". Лучше всего лично познакомиться с руководителями компании на годичном собрании акционеров. Просто позвоните в секретариат компании и узнайте дату следующего собрания.

Модные идеи: поведенческая теория финансов
и реверсия к среднему уровню

В каждом десятилетии бывают свои модные идеи. Поведенческая теория финансов, или бихевиоризм в финансах, — это попытка объяснить, почему инвесторы принимают инвестиционные решения не так, как они должны это делать по правилам. Далее в этой книге мы еще будем подробно рассматривать поведенческую теорию финансов и теорию совершенного рынка. Ну а пока что достаточно сказать, что инвестор — существо непростое; инвесторы — люди, и поэтому, как и все остальные, ошибаются. Они ведут себя совсем не так, как описывают абстрактные модели, и могут либо учиться, либо не учиться на собственном опыте. Завтра мы можем отреагировать на одни и те же обстоятельства и точно так же, как сегодня, и совершенно иначе.

Другая популярная сегодня идея — это реверсия (возвращение) к среднему уровню. Она исходит из того, что вещи, изменчивые по своей природе, такие как рост населения или вулканические процессы, всегда стабилизируются на определенном (среднем) уровне. В применении к курсам акций это подразумевает, что на смену их высокому значению, скорее всего, придет низкое и наоборот. Реверсия к среднему уровню — это эволюция неопределенностей. Для нас неопределенность сохраняется все время, пока происходят колебания относительно постоянного уровня ⁷.

Это можно применить к курсам акций, ценам на товары и постоянным издержкам. В контексте формирования портфеля это означает, что инвестор думает, что, какой бы ни была стоимость ценной бумаги в прошлом, в конечном счете она вернется к некоему среднему значению. Из двух альтернативных вариантов инвестор выберет вариант с самой низкой, по отношению к средней, стоимостью. Но идею реверсии к среднему уровню разделяют далеко не все. Джордж Сорос утверждает, что "есть мало эмпирических подтверждений существования равновесия или даже тенденции изменения цен в сторону равновесия" ⁸. Он полагает, что цены в основном случайны.

Выбор времени для операций на рынке

Многие инвесторы выбору времени сделки придают даже большее значение, чем качеству своей покупки. При выборе времени для операций на рынке проще всего исходить из того, что здесь все зависит от периода, который вы рассматриваете. На самом деле эта проблема восходит к давнему спору о том, какова разница между спекуляцией и инвестиционной деятельностью⁹. Спекуляция — это трейдинг на основе чего-то не намного большего, чем интуиция. Спекуляция практически не опирается на дедукцию. В основе ее лежит желание воспользоваться событиями, которые должны произойти в будущем.

Инвестиционная деятельность, напротив, больше опирается на факты. Похоже, что главное в ней — решить, сколько на самом деле стоят те или иные акции. Инвестора прежде всего интересует лежащий в основе динамики курсов акций рост прибыли во времени. Если вы уверены в ценности компании, акции которой покупаете, то должны быть готовы сегодня заплатить за будущий рост. Спекулянта же интересует, скорее, завтрашний курс.

Нужно, чтобы вы знали, спекулянт вы или инвестор, и это может показать одна только ваша реакция на временное падение курса акций. Спекулянта оно обеспокоит, а инвестора оставит равнодушным.

Кто я — спекулянт или инвестор?

• Как долго вы держите акции?
  а. Больше года.
  б. Каждый день к 16.30 я закрываю все свои позиции.
• Сколько сделок за год вы совершаете?
  а. Менее 15.
  б. Я все время этим занимаюсь и отвлекаюсь только на то, чтобы сходить в туалет.
• Сколько раз вы были женаты?
  а. Меньше двух раз.
  б. Больше двух раз.
• Сколько у вас детей?
  а. Двое.
  б. Должно быть, не больше пяти.
• Сколько вы тратите на каждую сделку?
  а. Меньше 10% от всего, что у меня есть.
  б. Столько, сколько мне удается занять.

Если вы выбрали большинство ответов "а", то вы инвестор, если "б", то спекулянт!

Часть вторая

Как правильно выбрать отрасль

Выбор отрасли почти так же важен, как выбор компании. Необходимо правильно определить, за какими отраслями будущее, а какие уже окончательно пришли в упадок. Ведь даже лучшие компании по строительству каналов стали плохим вложением капитала, когда появились железные дороги. Если конкуренция в отрасли слишком высока, прибыль падает. Там, где капитал, необходимый для проникновения на рынок, невелик (если, скажем, достаточно просто повесить вывеску), конкуренция, скорее всего, обострится. Возможны проблемы с поставкой сырья и материалов или подбором квалифицированных кадров. Возможно появление новых технологий, позволяющих производить основную продукцию при более низких затратах. Отрасль может, как, например, лизинг, слишком зависеть от затрат на заимствование или, как авиалинии, от цены на нефть.

Вы также должны уметь определять, какие секторы находятся на подъеме. Новые технологии, например Интернет, понизили затратную базу отраслей с высокими издержками обращения, так что здесь можно ожидать роста прибыли (например, в страховом бизнесе или книготорговле). Некоторые отрасли, в частности производство безалкогольных напитков и обуви, выиграли от роста спроса во всем мире на продукцию известных марок. По данным демографической статистики, численность людей, достигших пенсионного возраста, резко повышается, так что можно ожидать увеличения спроса на услуги здравоохранения и домов для престарелых. Инвесторы ищут такого рода общие тенденции и еще нереализованный потенциал. Так что, возможно, тот, кто интересовался мобильными телефонами и пейджерами еще в конце 80 х, предвидел, что ими будут пользоваться не только бизнесмены, но и рядовые покупатели.

Полезно разбить все отрасли на несколько категорий: пионерские, растущие, зрелые и уже пришедшие в упадок¹⁰.

1. Пионерские: это очень рискованный этап, когда судьба товара еще находится под большим вопросом.
2. Растущие: товар одобрен, и начинается его поставка на рынок. На этом этапе все зависит от способности реализовать избранную стратегию.
3. Зрелые: отрасль стабильна и развивается в соответствии с тенденциями, характерными для всей экономики. Участники конкурируют друг с другом, стремясь увеличить свою долю на рынке.
4. Пришедшие в упадок: игра закончена! Вкусы или технологии изменились, и отрасль приходит в упадок.

Очевидно, самый рискованный — это пионерский этап, когда компании вкладывают средства в разработку новой продукции и выходят с ней на рынок. Процент неудач здесь очень велик. В США терпят крах семь из десяти новых компаний, в Великобритании — девять из десяти. При возникновении спекулятивного "пузыря" численность новых компаний растет, чтобы удовлетворить спрос инвесторов на рискованные активы. Множество мелких компаний наживаются, просто размещая свои акции на фондовом рынке. К сожалению, именно это и было характерно для "пузыря" акций интернет-компаний в 1998-2000 гг.

На втором этапе многое зависит от того, насколько компания вырастет и как быстро это произойдет. Хорошо, если вы вовремя распознаете будущий рост и войдете в долю с самого начала. Другой беспроигрышный вариант: отрасль создает спрос, которого не было ранее. Кто мог себе представить еще двадцать лет назад, что нам понадобятся мобильные телефоны, лицевой счет, управляемый по электронной почте, или средство просмотра текстовых сообщений?

С ростом числа конкурентов, которых привлекает прибыльность, наступает зрелость и вслед за этим — упадок. Единственное, что остается, — это сражаться за рыночную долю и минимизировать затраты. В отраслях двух последних категорий инвесторы обычно ищут акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды; с ними можно сыграть как несогласный инвестор.

Как понять, какие отрасли являются растущими? Воспользуйтесь нашим руководством и онлайновыми источниками по различным отраслям, упомянутыми в конце этой книги. Кроме того, собирайте информацию. Если вас заинтересовала какая либо отрасль, ознакомьтесь с основными статистическими данными или показателями и последите за компанией лидером.

Анализ различных отраслей

У каждой сферы бизнеса свои отличительные особенности и ключевые показатели. Приводимое ниже краткое руководство охватывает некоторые основные отрасли. Если вас заинтересовала какая-то из них, ваш следующий шаг — выяснить, какая компания является здесь лидером и что представляют собой ее конкуренты.

Средства массовой информации

Медиа компании создают и распределяют интеллектуальную собственность трех видов:

• информация;
• образование;
• развлечения.

Признаком успешной медиа-компании является ее способность снова и снова продавать творческие идеи. Некоторые дистрибьюторы иногда попадают в зависимость от талантливых и знаменитых людей, которые могут осуществлять над ними контроль. Поэтому главное в выявлении успешных медиа-компаний — поиск брендов, где "всем заправляет сторож"¹¹. Одна из любопытных особенностей таких компаний — высокая концентрация собственности и тот энтузиазм, с которым жаждущие успеха состоятельные люди пытаются приобрести их как средство обеспечить себе паблисити.

Промышленность

Зрелые, стабильные и располагающие значительными активами компании основных отраслей экономики — первые кандидаты на проведение анализа показателей и использование коэффициентов цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Посмотрите в брокерских отчетах данные о дисконтированном денежном потоке (Discounted Cash Flow, DCF). Хотя этот показатель не лишен недостатков (он чувствителен к выбранной ставке дисконтирования и учетной политике руководства компаний), он используется очень часто. Надежные результаты дает сравнение фирм, оперирующих в одной и той же подотрасли.

Что такое DCF? Стабильный денежный поток в будущем можно оценить, используя метод DCF, чтобы вывести теоретическую приведенную стоимость будущих денежных потоков.

Коммунальное хозяйство

Как и в промышленности, обычно это стабильные и зрелые компании, для которых очень подходит анализ коэффициентов цена/прибыль, цена/балансовая стоимость и DCF. Главное различие состоит в том, что, рассматривая организации, работающие в этой сфере, вам нужно следить за деятельностью регулирующих органов, которая сильно влияет на естественные монополии, такие как компании, занимающиеся электричеством или водоснабжением; при этом важен не столько сам факт регулирования, сколько то, в каком направлении оно меняется: становится ли оно более или менее жестким.

Банки и финансовые услуги

Уникальная особенность этих ценных бумаг — зависимость от циклического изменения процентной ставки: фирмы больше заимствуют в хорошие для экономики времена и сожалеют об этом, когда эти времена заканчиваются. Прибыль банков складывается в основном из процентов по займам, в то время как страховые компании чувствительны к циклическому изменению объема страховых требований и эффективности активов в своих портфелях в сравнении с имеющимися обязательствами. Оценку коэффициентов цена/прибыль и DCF можно дополнить сравнением размеров безнадежной задолженности у компаний отрасли.

Нефтяная промышленность

Главное, за чем здесь нужно следить, — это, конечно, цена и спрос на нефть. Большое значение имеет также право собственности на запасы и контроль над ними: большинство запасов принадлежит тому или иному государству. Чтобы выжить, нефтяная компания должна успешно пополнять свои запасы. Диверсифицированные нефтяные компании могут испытывать конкуренцию со стороны химических и газовых компаний. Стоимость активов имеет значение, особенно если прибыль еще не образуется. Одна из проблем состоит в том, что оценка запасов бывает очень субъективной (в бухучете это называется дискуссией о ЛИФО и ФИФО *), и поэтому при определении размера капитала могут возникнуть сложности¹².

Фармацевтика

Фармацевтические компании сильно зависят от достоинств небольшого числа лекарств. Большинство медикаментов фактически так и не находят сбыта, а разработка каждого удачного лекарства обходится бо